PRIMERA PARTE

 

1

El valor

 

 

 

«¿Cuál es el objetivo de una empresa?».

Abrimos muchos de nuestros programas de formación de liderazgo con esa pregunta. «Ganar dinero» es la respuesta inmediata que oímos más a menudo. Los participantes con más experiencia acostumbran a dar una contestación más sofisticada: «Generar valor para los accionistas». Pero una vez que han salido las respuestas más obvias, dejamos que se haga un silencio incómodo.

Poco a poco aparecen otras contestaciones. «Crear grandes productos para los clientes», se aventura a decir normalmente alguien. Con menos frecuencia: «Crear algo que tenga valor para la sociedad» u «Ofrecer empleos dignos y remunerados».

Nuestra respuesta es: «Todas las opciones anteriores». El objetivo de un negocio es generar valor para una gran diversidad de partes interesadas. Las partes interesadas incluyen los dueños de la empresa, denominados accionistas cuando los derechos de propiedad están divididos en acciones. Pero a los clientes, los proveedores, los empleados y la sociedad en general también les interesa la supervivencia y la prosperidad de una empresa. La opinión de que se impone generar valor para los accionistas —una idea que ha sido considerada la «más importante» y la «más estúpida»(7) del mundo de los negocios—[4] es demasiado cerrada.

Pero supón que generar valor para las partes interesadas en general —no solo los accionistas— es el verdadero objetivo de un negocio. ¿Cómo sabemos cuánto valor para las partes interesadas estamos generando, en caso de hacerlo?

Esa pregunta no tiene una respuesta fácil. En este libro nos centramos en el valor para los accionistas —el valor generado para los dueños de un negocio— y en cómo medirlo. Hasta cierto punto, queremos simplificar. Medir el valor para los accionistas es bastante complicado. Sin embargo, al final de la primera parte, puede que te hayas convencido de que las ideas que subyacen bajo el valor para los accionistas, bien entendidas, también nos muestran algo acerca del valor para las partes interesadas en general, aunque sea visto vagamente. Desde luego nosotros así lo creemos. Si alguna vez tenemos ocasión de conocernos, nos encantaría tratar esa pregunta más a fondo mientras nos tomamos unas copas.

Tanto si el valor para los accionistas es nuestro indicador métrico como si es un fin en sí mismo, ¿no deberíamos saber qué es? Sorprendentemente, hemos comprobado que muchos directivos tienen ideas confusas de lo que significa el valor para los accionistas y cómo sus actividades contribuyen a crearlo o a destruirlo. Como preparación para un programa de educación ejecutiva, tuvimos la oportunidad de entrevistar al director financiero de un fabricante de automóviles mundial. Le preguntamos qué lagunas veía en los directivos séniors con alto potencial que estaban siendo formados para ocupar puestos en la junta directiva. Incluso en un rango tan elevado, el director ejecutivo se quejó de confusiones generalizadas sobre el valor y la gestión financiera.

En un MBA tradicional, aprendes varios métodos para valorar empresas y activos, asimilas conceptos como la beta de una empresa, el modelo Black-Scholes para la valoración de opciones de compra y cómo usar múltiplos para calcular el valor de una empresa en el dorso de una servilleta. Todo eso puede resultarte útil en Wall Street. O si deseas maquinar la próxima crisis financiera mundial.(8)

Nosotros creemos que, en el mejor de los casos, muchos de esos conocimientos son excesivos para la mayoría de los puestos directivos. En el peor de los casos, son una peligrosa distracción. Pero los directivos deben saber cuáles son los factores que contribuyen al valor para los accionistas, cómo se relacionan sus decisiones con esos factores y cómo interactúan con las decisiones tomadas por otros directivos con otras funciones. Para conseguirlo, los directivos deben dominar bien el idioma de las finanzas: la lengua franca que permite que distintas funciones como las ventas, el marketing, la logística, los recursos humanos o el servicio de atención al cliente —cada una con su peculiar indicador de éxito— se comuniquen y se coordinen, y midan los progresos de la generación de valor.

Así pues, ¿qué es el valor para los accionistas? Vayamos directos al grano: el valor para los accionistas se origina en los futuros flujos de caja netos actualizados de una empresa.

La primera parte del libro se centra en desentrañar esa compleja frase de dieciocho palabras. El resto de esta introducción es un anticipo.

 

 

A principios de 2007, los accionistas de la empresa de tecnología finlandesa Nokia tenían motivos para ser optimistas. La marca de Nokia era fuerte. Sus móviles básicos, famosos por su robustez y la duración de sus baterías, dominaban el mercado. El nivel de vida mundial estaba mejorando, y Nokia se había establecido en países con clases medias emergentes. La era de la innovación en los dispositivos portátiles era inminente, y Nokia parecía la empresa mejor posicionada para conquistarla. Al fin y al cabo, una de las filiales de Nokia fabricaba la infraestructura de red que permitía usar los móviles.

Los inversores podían contarse un halagüeño cuento sobre el futuro de Nokia. Sin embargo, la historia está llena de súbitos reveses de la fortuna, sobre todo en sectores caracterizados por tecnologías que evolucionan con rapidez, como la electrónica de consumo. Por ejemplo, estaba el caso de Apple, cuyo éxito inicial en la informática personal nunca se había traducido en una posición dominante en el mercado y cuyo sistema operativo no podía competir con el de Microsoft. De hecho, Apple había evitado la bancarrota gracias a una oportuna inyección de dinero de su rival. Por muy prometedor que pudiese parecer el panorama de Nokia a principios de 2007, también había motivos para la inquietud. Nunca se sabe qué peligros pueden acechar a la vuelta de la esquina.

Con todo, la perspectiva optimista parecía más convincente, y el precio de las acciones de Nokia subió a un ritmo constante durante 2007. Después de empezar el año a aproximadamente 21 dólares por acción, la tendencia al alza se mantuvo hasta noviembre, cuando alcanzó un máximo de la década por encima de 40 dólares.

Veintiún dólares. Cuarenta dólares. ¿Qué hay detrás de esos números? El valor para los accionistas se origina en los futuros flujos de caja netos actualizados de una empresa.

Empecemos a desentrañar. Como dijimos más arriba, un accionista es alguien que posee un negocio en su conjunto o en parte.(9) Eso en cuanto a los accionistas. Por otro lado, el valor, como la belleza, está en los ojos de quien lo mira. Si un accionista vende una participación en la empresa, el precio al que la vende revela lo mucho que valora la empresa. Si alguien la hubiese valorado más, no habría vendido sus acciones a ese precio. Así mismo, el comprador ha aceptado el precio, de modo que este también refleja el valor que esa persona ve en ella. Si el comprador hubiese pensado que tenía menos valor, no la habría comprado. A principios de julio de 2007, las acciones de Nokia cotizaban a 29 dólares más o menos. Los compradores debían de considerar que recibían como mínimo esa cantidad en valor. Es posible que los vendedores tuviesen dudas sobre el valor de Nokia y decidiesen que 29 dólares era lo máximo que iban a obtener. Cada parte puede ver un valor distinto. El precio no es más que un punto en el que sus percepciones del valor coinciden y hacen posible una transacción.

El primer punto importante es que el valor es siempre subjetivo. Se trata de la perspectiva de una persona concreta. Aunque el precio se establece de manera objetiva en el contrato entre el comprador y el vendedor, proviene de sus perspectivas subjetivas. En segundo lugar, los dueños actuales y los compradores potenciales valoran la empresa tanto si la transacción tiene lugar como si no. El valor está presente incluso cuando no podemos detectarlo a través de un precio.

¿Qué significa eso? ¿Estamos diciendo que crear valor para los accionistas equivale a inspirarles sentimientos positivos por la empresa? Sí, en cierto sentido, eso es justo lo que estamos diciendo. Sin embargo, una empresa se diferencia de una joya, una máquina de ejercicios o una casa con jardín. La ventaja de ser dueño de una empresa es generar dinero para comprar las cosas que te apetecen. La mayoría de la gente no alberga sentimientos positivos por el dinero contante y sonante en sí. No obstante, ser dueño de una empresa ofrece la promesa de dinero en el futuro: el año que viene, dentro de dos años y mucho tiempo —una cantidad indefinida— después.

El problema de las promesas es que se pueden romper.

Cuando posees una empresa, anhelas esos flujos de caja prometidos para el futuro. Pero también te puedes imaginar gran cantidad de situaciones en las que esos flujos de caja no se materializan. Una crisis mundial eliminaría la demanda de tu servicio, como hizo la pandemia de la COVID-19 con innumerables restaurantes. Un cambio en las preferencias de los clientes reduciría permanentemente la demanda de tu producto, como suele ocurrirles a los jugueteros, cuyos clientes tienen gustos… digamos, «volátiles». O bien una nueva tecnología podría hacer que tu producto quedara obsoleto. Y, sí, volveremos a Nokia.

A la hora de estudiar esos ejemplos, contamos con la ventaja de la perspectiva del tiempo. Los dueños de restaurantes y los jugueteros no tienen bolas de cristal que les avisen de los peligros inminentes. Pero tampoco los pillan desprevenidos por completo. Y ahí es donde entran en juego los sentimientos de los inversores. Puedes visualizar un flujo de caja futuro, pero también puedes tener dudas sobre él. Y hacerlo en mayor o menor grado. Algunas inversiones inspiran más confianza. Otras provocan úlceras de estómago. Así mismo, como inversor, probablemente te sientas más seguro con flujos de caja a corto plazo que a largo plazo. Al contar los flujos de caja previstos de tu empresa, es probable que consideres que los segundos cuentan menos. En otras palabras, los descuentas.

¿Cómo predice un inversor los flujos de caja futuros? Una empresa goza de una fuente sostenible de flujos de caja cuando los clientes compran lo que vende. Así pues, el inversor necesita una previsión de las futuras ventas de la empresa. Pero de la empresa también saldrá dinero que vaya a parar a los proveedores y a los empleados y, a través de los impuestos, a los gobiernos. El dinero teóricamente disponible para el accionista es solo el flujo de caja neto, la diferencia entre lo que entra y lo que sale. Se trata de comprar a precios bajos y vender a precios altos: si la empresa compra cosas (incluida la mano de obra) a sus proveedores a un precio menor al que puede vender su producto a un cliente, gana dinero.

Todos lo sabemos, y en general utilizamos la palabra «beneficio» cuando hablamos de comprar a precios bajos y vender a precios altos. Pero resulta que el flujo de caja y el beneficio no son lo mismo. Por qué no lo son y qué hace que se diferencien constituye una parte importante de lo que analizaremos en los próximos capítulos. La divergencia entre beneficios y flujos de caja es uno de los principales motivos por los que a los inversores les inquietan las perspectivas de una empresa.

La situación es la siguiente: un dueño de una empresa valora la compañía porque puede producir unos flujos de caja futuros que ese accionista puede utilizar para comprar las cosas que necesita y que desea. El dueño puede predecir esos flujos de caja con números claros basados en una historia sobre el futuro rendimiento de la empresa. Al año siguiente rendirá un flujo de caja de 1.000 dólares; al año siguiente, 5.000 dólares; y luego 10.000 dólares cada año, indefinidamente. Pero el accionista reconoce que siempre existe el riesgo de que el dinero no fluya según lo previsto. Por eso actualizará cada flujo en función de su confianza en la empresa… o su falta de ella.

¿Qué significa eso para nosotros como gestores? ¿Qué podemos hacer para generar valor en esos términos? Podemos incrementar los flujos de caja netos de la empresa, es decir, hacer crecer las entradas más rápido que las salidas. Y podemos aumentar la confianza de los accionistas en la capacidad de la empresa para producir flujos de caja netos. En este capítulo y en el resto de la primera parte abordaremos tres factores que determinan el valor en los que nosotros como directivos influimos a diario con nuestros actos:

 

Rentabilidad: Abrir una brecha entre lo que nuestros clientes están dispuestos a pagar y los costes necesarios para crear lo que pagan.

 

Crecimiento: Conseguir que cada vez más clientes compren cada vez más lo que ofrecemos.

 

Riesgo: Aumentar la confianza de los accionistas en nuestra capacidad para cumplir las promesas que hacemos.

 

En su informe anual de 2007, Nokia resumía lo que se antojaba un año espectacular.[7] Las ventas eran un 24 % más altas que en 2006, y los beneficios brutos habían aumentado aún más rápido, un 44 %. En el mismo informe, Nokia pronosticaba un crecimiento adicional de un 10 % en el mercado de los dispositivos móviles, y la empresa aspiraba a una cuota de mercado aún mayor. Sin duda, parecía que el motor de Nokia tenía como mínimo dos de nuestros tres pistones de valor encendidos. Sin embargo, el informe anual de 2007 se publicó el 31 de marzo de 2008, cuando las acciones cotizaban aproximadamente a 32 dólares, un 20 % menos que el máximo alcanzado en otoño del año anterior. ¿Había ocurrido algo que podía haber inquietado a los inversores con respecto al futuro de Nokia?

Si has prestado atención —¡seguro que sí!—, te estarás preguntando si hubo un problema con los flujos de caja. Lo sentimos, no. El flujo de caja neto se había multiplicado por siete.

Sin embargo, había pasado algo. El verano anterior los inversores de Nokia habían restado importancia a un acontecimiento menor: el lanzamiento de un aparato de Apple el 29 de junio de 2007. Pero en marzo de 2008 era evidente que el iPhone representaba una seria amenaza para lo que los inversores de Nokia habían dado por seguro hasta noviembre.

Con la perspectiva que da el tiempo —sabiendo que el iPhone dejó a Nokia fuera del negocio de los dispositivos móviles(10)—, podríamos preguntarnos por qué alguien estaría dispuesto a comprar acciones a 29 dólares en marzo de 2008. Pero, por otra parte, el declive de Nokia y el éxito de Apple no eran seguros a esas alturas. Seguía sin estar claro si Nokia podría cumplir las promesas de flujos de caja futuros, las promesas a las que un día los inversores habían llegado a asignar una valoración tan elevada de 40 dólares por acción.

 

 

Quizá te estés preguntando por qué seguimos usando la palabra «promesa». Hay dos formas de cumplir promesas: cumplir las que haces y no hacer las que no puedes cumplir. Un tema fundamental de este libro es la confianza, que consiste básicamente en cumplir promesas. El valor de una empresa puede reflejarse en una valoración o en el precio de unas acciones, pero se basa en la confianza entre el accionista y los directivos de la empresa. Ellos son quienes hacen y cumplen promesas sobre flujos de caja, haciendo solo las que pueden cumplir y cumpliendo las que hacen.

En los negocios, los números y las personas están indisolublemente ligados.